10. Februar 2016 Joachim Bischoff: Die Unruhe auf den Finanzmärkten

Droht eine globale Rezession?

Der US-Ökonomie hatte die Notenbank vor wenigen Wochen noch eine gute Verfassung attestiert und daher eine leichte Anhebung der Leitzinsen für klug gehalten. Auch andere Wirtschaften der entwickelten kapitalistischen Länder (Großbritannien, Euro-Zone) melden einen leidlich zufriedenen Lauf der Kapitalakkumulation. Trotzdem sind die Wertpapierbörsen deutlich abgestürzt. Die Flucht aus den Finanzanlagen ist ein weltweites Phänomen. Wie ist diese Diskrepanz zu erklären?

Der Zerfall des Ölpreises, die konjunkturelle Abkühlung in großen Volkswirtschaften wie China, Warnsignale aus dem europäischen Bankensektor: Gleich mehrere Belastungsfaktoren trüben gegenwärtig die Stimmung der Akteure auf den Finanzmärkten, die sich reihenweise aus riskanten Anlageklassen zurückziehen.

Zu den Risikofaktoren hinzugekommen ist – etwas überraschend – die Sorge um die amerikanische Wirtschaft. Die USA waren unter allen Industrieländern am besten aus der Finanzkrise gekommen. Die Wirtschaft wuchs mäßig, aber beständig – trotz der politischen Blockade über die öffentlichen Finanzen. Anfang 2016 verstärken sich Schwächetendenzen: Der private Konsum, bisher Motor der Konjunktur, geht zurück. Und der vergleichsweise starke US-Dollar scheint dem Export zu schaden.

Hält man sich an den Bericht »World Economic Situation and Prospects 2016« der Vereinten Nationen, so ist die ökonomische Lage noch weitaus kritischer zu beurteilen. Sieben Jahre nach Ausbruch der globalen Finanzkrise von 2008 und der nachfolgenden Systemkrise stolperte die Weltwirtschaft 2015 noch immer vor sich hin. Die durchschnittliche Wachstumsrate in den Entwicklungsländern ist seit der Krise um über 54% zurückgegangen. In den entwickelten Ländern sind schätzungsweise 44 Millionen Menschen ohne Arbeit – das sind rund zwölf Millionen mehr als 2007 –, während die Inflation ihren niedrigsten Stand seit der Krise erreicht hat. Besorgniserregend ist, dass auch die Wachstumsraten in den hochentwickelten Ländern fragil und abgeschwächt sind. Die expansive Geldpolitik seitens der wichtigen Zentralbanken hat weder den Konsum noch die Investitionstätigkeit angeregt.

Gleichwohl: Die Stimmung an den Börsen ist weit schlechter, als dies die verfügbaren Wirtschaftsdaten nahelegen würden. Droht also erneut eine schwere Rezession?

Inspektion der US-Ökonomie

Unbestritten gibt heute nach wie vor der Wirtschaft der USA der Globalökonomie den Rhythmus und das Tempo der Kapitalakkumulation vor. Das  Bild zum Jahresende: Relativ ausgabenfreudige Konsumenten, zurückhaltende Unternehmen und eine schwache Auslandnachfrage haben den Gang der amerikanischen Wirtschaft im Schlussquartal des vergangenen Jahres geprägt. Weitgehend den Erwartungen entsprechend hat das Bruttoinlandprodukt (BIP) in diesem Zeitraum real um annualisierte 0,7% zugelegt, wie aus einer ersten Schätzung der US-Behörden hervorgeht. Was die Wachstumsverlangsamung gegen Ende 2015 – im zweiten Quartal hatte das BIP annualisiert um 3,9%, im dritten um 2% zugelegt – für das Jahr 2016 bedeutet, ist umstritten. Das bringt die durchschnittliche Jahreswachstumsrate im Jahr 2015 wie im Vorjahr auf 2,4%. Im Durchschnitt ist die US-Wirtschaft seit dem Jahr 2000 jährlich um 1,9% gewachsen.

Seit November schrumpft der Output des Industriesektors in den USA im Vergleich zum Vorjahresmonat. Das ist das erste Mal seit der Finanzkrise. Der Industrie-Frühindikator ISM Manufacturing (Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe) notiert schon seit Februar 2015 unter der Wachstumsschwelle von 50. Eine schwache Industrie zieht aber innerhalb weniger Monate den viel größeren Dienstleistungssektor mit nach unten, weshalb die gesamte Wirtschaft in die Rezession abrutschen dürfte – sprich die Wirtschaftsleistung schrumpft. Der gesamte Industriesektor trägt etwa 12% zum BIP bei und beschäftigt weniger als 10% der US-ArbeitnehmerInnen.

USA: Investitionsschwäche

Die Auftragseingänge für Investitionsgüter gingen im 4. Quartal 2015 deutlich zurück, sodass sich die Investitionsschwäche des vierten Quartals auch im ersten Quartal 2016 fortsetzen wird.

Auftragseingänge für Investitionsgüter ohne Militärgüter und Flugzeuge, in Mrd. USD pro Monat

Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: 15.12.2015

Die Investitionen sind seit längerem rückläufig. Der gesamtgesellschaftliche Kapitalstock wird nicht im notwendigen Umfang erneuert. Darüber hinaus verschärften die amerikanischen Geschäftsbanken die Kreditvergabekriterien für Firmen nunmehr das zweite Quartal in Folge. Die Kreditvergabekriterien sind ein Frühindikator für die Investitionsausgaben und die Kreditausfälle – die Verschärfung lässt auf einen Anstieg der Kreditausfälle in den kommenden Monaten und auf eine anhaltend schleppende Investitionstätigkeit der Unternehmen schließen.

Wichtigster Wachstumstreiber im vierten Quartal waren die Ausgaben der Privathaushalte für Dienstleistungen. Alleine die Nachfrage nach Gesundheitsdienstleistungen hat 0,43 Prozentpunkte zum Gesamtwachstum von 0,7% beigetragen. Aber auch die Nachfrage nach langlebigen Gebrauchsgütern blieb robust. Einen negativen Beitrag zur Entwicklung im Schlussquartal 2015 haben die Investitionen geleistet. Allerdings war dafür in erster Linie die volatile Lagerkomponente verantwortlich. Nachdem Unternehmen im ersten Halbjahr ihre Lager relativ stark aufgestockt hatten, sind diese im zweiten Halbjahr nun wieder abgebaut worden. Gleichwohl hat sich die oberflächliche Erholung des US- Arbeitsmarktes forgesetzt.

Anhaltend negativ ist auch der Beitrag des Aussenhandels geblieben. Hier schlagen sich der starke US-Dollar und die schwache weltwirtschaftliche Entwicklung nieder. Die Nettoexporte zogen im vierten Quartal beinahe einen halben Prozentpunkt vom gesamtwirtschaftlichen Wachstum ab. Allerdings war der Wachstumsbeitrag der Dienstleistungsexporte positiv. Vor allem im Handel mit Gütern sieht es nicht positiv aus.

Unbestritten auch: Die US-Wirtschaft bekommt die schwache Weltwirtschaft zu spüren. Im Jahr 2014 erzielten die Unternehmen aus dem S&P500 48% ihrer Umsätze im Ausland. Da sich die chinesische Wirtschaft aber zusehends abschwächt, und damit andere exportabhängige Volkswirtschaften Asiens, aber auch Deutschland, zusehends in Mitleidenschaft gezogen werden, bedeutet das deutlichen Gegenwind für die US-Wirtschaft. Zusätzlich gebremst wird sie durch den starken US-Dollar. Damit werden US-Produkte im Ausland teuer, während ausländische Produkte in den USA billiger werden.

Die meisten Experten gehen nach wie vor davon aus, dass es auch 2016 ein Wachstum von 2% oder mehr gibt. Diese Prognosen basieren auf der Bewertung, dass die US-Wirtschaft die schwache Auslandsnachfrage und den Einbruch im Energiesektor weiterhin zu verkraften vermag. Tatsächlich ist vom Aussenhandel und vom Erdölsektor auch 2016 keine Unterstützung zu erwarten. Die positive Dynamik am Arbeitsmarkt der Jahre 2014 und 2015, und insbesondere im vierten Quartal 2015, lässt aber erwarten, dass die amerikanischen Privathaushalte auch 2016 die Wirtschaft stützen werden. Indikatoren für die Konsumentenstimmung jedenfalls legen nahe, dass in den USA derzeit keine allgemeine Verunsicherung über den Wirtschaftsgang herrscht.

Auch wenn die außenwirtschaftliche Situation und der Energiesektor – 2015 haben die Ausgaben für Bohranlagen und Ähnliches um 35% abgenommen – für weitere Negativschlagzeilen sorgen werden, darf man nicht vergessen, dass der starke US-Dollar und die niedrigen Erdölpreise unter dem Strich für die amerikanische Volkswirtschaft ein Vorteil sind. Kommt hinzu, dass der gesamte Energiesektor nur etwa 4% des US-BIP ausmacht, selbst wenn man die Versorgungsunternehmen, die Förderung von Erdöl und Erdgas, die Herstellung von Mineralöl- und Kohleprodukten sowie den Pipeline-Transport einbezieht.

Finanzmärkte im Abwärtssog

Dennoch: Die Aktienmärkte leiden unter den sinkenden Unternehmensgewinnen. Gleichzeitig werden an den Anleihenmärkten höhere Ausfallwahrscheinlichkeiten von Unternehmen eingepreist. Hochverzinsliche Anleihen zahlen eine Risikoprämie von über 8 Prozentpunkten gegenüber US-Staatsanleihen. Die Finanzmärkte sind ohne Zweifel nervös. Sie haben Angst vor der Ansteckungsgefahr aus China, einer Schwellenländerkrise und Zahlungsausfällen im Energiesektor.

Sie könnten damit Risiken vorwegnehmen, die sich in den laufenden Konjunkturdaten noch nicht zeigen. Denkbar ist weiterhin: Die Märkte könnten mit ihrer Nervosität die Realwirtschaft beeinflussen und damit eine Rezession auslösen. Wenn die niedrigen Aktienkurse lange anhalten, würde das zu niedrigerem Konsum, niedrigerer Nachfrage und – möglicherweise – einer Rezession führen.

Belastbare Faktoren für die Unruhe an den Finanzmärkten sind zum einen die Situation im Bereich der hochverzinslichen Anleihen und der ungenügende Rekapitalisierungsprozess bei den Banken. Bei den Unternehmensanleihen haben sich viele amerikanische Erdöl- und Erdgasunternehmen hoch verschuldet und können nun aufgrund der tiefen Energiepreise ihre Schulden nicht mehr tragen. Das könnte laut Händlern eine gewaltsame Bereinigung auslösen.

Die Kursverluste von Bankaktien haben Ausmaße angenommen, die an die Finanzkrise vom Herbst 2008 erinnern. In der Folge der globalen Krise sind die Regularien für Geldinstitute verschärft worden. Bei einigen europäischen Banken zweifeln die Investoren, ob die unvermeidliche Redimensionierung und Neuausrichtung gelingt. Auch diese Bewertung trägt zur Verunsicherung uf den Finanzmärkten bei.

Vor allem Europas Bankensektor ist gut sieben Jahre nach dem Konkurs von Lehman Brothers im Jahr 2008 niicht saniert. Die europäische Bankenaufsicht hat angekündigt, sie werde 2016 besonders die notleidenden Kredite in den Bankbilanzen unter die Lupe nehmen. Der Internationale Währungsfonds (IMF) hat längst darauf hingewiesen, dass die europäischen Banken ihre Problemkredite unzureichend bereinigt hätten. Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) bestätigte dieses Urteil. In der EU dürften die notleidenden Bankredite ca. 10% des BIP betragen. Für 57% dieser Engagements gibt es  keine Risikovorsorge.

Die Aussichten für Banken in der EU sind also durchwachsen. Der Bankenökonom Martin Hellwig plädiert seit Jahren für eine Aufstockung des Eigenkapitals der Banken auf mindestens 20% an den gesamten Aktiva. Es wundert also überhaupt nicht, dass Bankaktien besonders von dem aktuellen Wertabsturz besonders betroffen sind.

Im Dezember 2015 hat die Fed nach langem Zögern die Zinsen erhöht – ein Minischritt, der mehr ein Symbol ist als ein echter Ausstieg aus der Politik des billigen Geldes. Dennoch markiert der Schritt den Wendepunkt an den Finanzmärkten. 2016 mußte es daher bei rückläufigen Gewinnen der Unternehmen bergab gehen. Noch nie waren die Zinsen nach einem mehrjährigen Aufschwung so tief. Richtig ist allerdings , dass noch kein Aufschwung so schwach war. Dabei geht es den USA aber deutlich besser als der Eurozone. Käme es zu einer Rezession, müsste die Fed erneut zu unkonventionellen Mitteln greifen, vor allem der direkten Staatsfinanzierung. Da ist es allemal besser, zumindest im ersten Schritt noch ein bekanntes, wenngleich weitgehend abgenutztes Instrument zu haben: die Zinssenkung. Allerdings wäre der Preis für diese Operation ein weiterer Anstieg in der Verschuldung.

Gesamtschulden in den USA relativ zum BIP

Die wichtigste Käufergruppe für Aktien waren in den letzten Monaten die Unternehmen selbst – entweder über Aktienrückkäufe oder aber über den Kauf anderer Unternehmen. In beiden Bereichen deutet sich eine deutliche Abkühlung an. Zum einen sind die Schulden der US-Unternehmen deutlich gewachsen, und die Kritik an weiteren Aktienkäufen nimmt zu. Zum anderen stehen Deals wie Allergan/Pfizer, die sich ausschließlich über Steuerersparnisse rechtfertigen lassen, für den Endpunkt eines Booms.

Daten zeigen, dass US-Unternehmen nicht mehr genug Cashflow erzeugen, um Investitionen und Dividenden zu bezahlen. Sie müssten sich also weiter verschulden oder aber die ohnehin geringen Investitionen weiter kürzen. Oder die Dividende. Von Aktienrückkäufen wäre dann auch keine Rede mehr.

Zugleich macht sich die gestiegene Verschuldung der Unternehmen zunehmend bemerkbar. Und dies nicht nur im Energiesektor, der von den sinkenden Ölpreisen massiv getroffen ist. Auch bei Dienstleistungen, Handel, Transport, Konsumgütern, Hotels, Medien, Technologie und Industriegütern liegt der Anteil der Anleihen mit Problemen deutlich über dem Vorjahresstand.

Resümee: Die US-Wirtschaft ist bereits den letzten Monaten des Jahres 2015 ins Stottern geraten. Die größte Volkswirtschaft der Welt steht derzeit unter dem Einfluss gegensätzlicher Kräfte. Auf der einen Seite gibt es anhaltende Jobzuwächse, wachsende Immobilienkäufe und überragende Automobilabsätze. Aber auf der anderen Seite drücken fallende Ölpreise und ein starker US-Dollar. Zudem lasten die flaue Konjunktur in China, die anhaltende Schwäche in Europa und die turbulenten Finanzmärkte auf der Kapitalakkumulation.