15. März 2019 Joachim Bischoff

Der Konjunkturmotor stottert weltweit – die Risiken sind deutlich

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Die Weltkonjunktur schwächt sich – so die OECD-Prognose – ab: »Die globale Expansion verliert angesichts erhöhter politischer Unsicherheiten, anhaltender Handelsspannungen und fortgesetzter Rückgänge des Vertrauens von Unternehmen wie Verbrauchern weiter an Dynamik.«

Vor allem die entwickelten kapitalistischen Länder – damit auch die Bundesrepublik Deutschland – werden von dem Abwärtstrend erfasst. Diese Diagnose wird von den wirtschaftswissenschaftlichen Forschungsinstituten (Kieler Institut für Weltwirtschaft, Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung u.a.) geteilt. Die übereinstimmende These: Schon in der zweiten Jahreshälfte 2018 stagnierten die Wachstumsraten global, besonders traf es den Außenhandel. Für das erste Quartal 2019 zeichnet sich eine weitere Abschwächung ab.

 

Den Grundstein für den Aufschwung, der nach Ausbruch der großen Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 einsetzte, legten die Notenbanken. Sie waren es, die bei Ausbruch der Krise einen Kollaps des globalen Finanzsystems verhinderten und mit extrem tiefen Zinsen die Erholung ankurbelten. Die 2019 auslaufende wirtschaftliche Expansionsphase war eine der längsten in der Geschichte der Nachkriegszeit. Ausgehend von einer wirtschaftlichen Erholung aus der schwersten Finanz- und Wirtschaftskrise der Weltgeschichte, noch gravierender als die Weltwirtschaftskrise ab 1929, sahen wir ein synchronisiertes globales Wachstum. Erneut erwies sich die US-Ökonomie als Motor des langen Aufschwungs der Globalökonomie. Seit der Finanzkrise 2008 haben die Zentralbanken der entwickelten kapitalistischen Länder Billionen von US-Dollar in die Wirtschaften der entwickelten Volkswirtschaften gepumpt. Die Weltwirtschaft benötigte seit längerem keine zusätzlichen Wachstumsimpulse mehr. Trotzdem wurde die Politik der billigen Geldes, d.h. der vergünstigten Kredite, nur ganz langsam zurückgeführt.

Als Reaktion auf die deutliche Abschwächung der weltwirtschaftlichen Expansion, die sich auch schon in den USA zeigt, hat die US-Notenbank einen Kurswechsel eingeleitet. Bei ihrer Sitzung Ende Januar signalisierten die Zentralnotenbanker*innen in den USA, auf absehbare Zeit keine weitere Zinserhöhung vornehmen zu wollen. Außerdem soll die Politik des Verkaufs der Aktiva auch verlangsamt oder ausgesetzt werden. Fed-Präsident Jerome Powell deutete an, dass die Normalisierung der Bilanz der US-Notenbank früher enden könnte als bisher geplant.

Die Forschungsinstitute gehen davon aus, dass der Kurswechsel der Notenbanken anhält und auch die Fiskalpolitik der Hauptländer tendenziell auf Expansionskurs gehalten wird. Vor diesem Hintergrund wird die Geld- und Kreditpolitik im Prognosezeitraum voraussichtlich expansiv ausgerichtet sein. Sowohl in den USA als auch im Euroraum zeichnet sich eine Verschiebung der geplanten Leitzinsanhebungen ab. Dies dürfte nicht nur in diesen beiden Wirtschaftsräumen, sondern auch in vielen Schwellenländern für günstige Finanzierungsbedingungen sorgen. Die Finanzpolitik wird ebenfalls leicht stimulierend ausgerichtet sein, wenngleich die Konjunktureffekte der Steuersenkungen in den USA auslaufen und in Japan eine Mehrwertsteueranhebung in diesem Jahr ansteht.

Für die kommenden zwei Jahre deuten also die Prognosen auf einen weiter positiven Wachstumstrend – bei Abschwächung – hin. Doch die gute Verfassung kann nicht verdecken, dass es Risiken und Anzeichen für ein Ende des laufenden Wirtschaftszyklus ⁽¹⁾ gibt. Mit dem Auslaufen des Zyklus 2018 beenden wir nicht nur die lange Aufwärtsbewegung der Akkumulation, sondern letztlich die Krise des Jahres 2008, die durch die Maßnahmen der Notenbanken, vor allem der Fed, in Verbindung mit politischen Kriseninterventionen nur unterbrochen worden ist. In den vergangenen zehn Jahren sind etliche Regulierungen der Finanzsektoren auf den Weg gebracht worden. Allerdings haben die Verbindlichkeiten auf hohem Niveau weiter zugenommen, und die ökonomischen Verhältnisse sind durch die monetären Eingriffe letztlich stärker verzerrt worden. Nun, da die Vermögenspreisblassen erneut platzen, wird das System einer weiteren harten Belastungsprobe unterzogen werden.
 

Der geringer synchronisierte globale Aufschwung zeigt in Teilbereichen klare Schwächen: China schwächelt, ein unkontrollierter Brexit droht, US-Präsident Trump beginnt Handelskriege, die Eurozone lahmt, und die deutsche  und europäische Autoindustrie haben einen disruptiven Transformationsprozess zu bewältigen.

Die USA sind immer noch die Lokomotive der Weltwirtschaft. Die Dynamik wird nachlassen: Für dieses Jahr werden 2,9% prognostiziert, 2019 dann 2,7% und im Folgejahr 2,1%. »Die jüngste Steuerreform und die günstigen finanziellen Rahmenbedingungen lassen für 2019 und 2020 hohe Unternehmensinvestitionen erwarten.« Die schwächeren Aussichten »für die Weltwirtschaft und die bereits eingeführten Handelsmaßnahmen belasten dagegen die Wirtschaftstätigkeit.«

Für die Euro-Zone senkte die OECD ihre Prognose im laufenden Jahr auf 1,9%, rechnet mit einer weiteren Abschwächung auf 1,8% im kommenden Jahr und auf 1,6% 2020. Besonders schlecht soll Italien abschneiden: Hier erwartet die Organisation in den kommenden beiden Jahren lediglich ein Plus beim Bruttoinlandsprodukt von jeweils 0,9%. »Die zunehmende Unsicherheit und die höheren Zinssätze werden die Konsumneigung der privaten Haushalte und die Investitionsneigung der Unternehmen dämpfen.«

Auch in Großbritannien dürfte sich die Konjunktur schwächer entwickeln als in der Euro-Zone. »Die Brexit-bedingte Unsicherheit hemmt das Wirtschaftswachstum.« Auf kurze Sicht bestehe »das bei weitem größte Risiko darin, dass es dem Vereinigten Königreich nicht gelingt, sich mit der Europäischen Union auf ein Austrittsabkommen zu einigen«. Das Wachstum dürfte in diesem Jahr bei 1,3% liegen, 2019 bei 1,4% und 2020 bei 1,1%.

Mit einer Rezession in den kapitalistischen Hauptländern infolge einer politisch ausgelösten Instabilität der Globalökonomie würden größere Bevölkerungskreise von der ökonomischen Dynamik abgekoppelt. Insgesamt betont der Internationale Währungsfonds in Übereinstimmung mit anderen Institutionen drei Risiken:
•    Auslöser für eine Konjunkturabkühlung kann eine Verschärfung der protektionistischen Maßnahmen und die Bedrohung des offenen multilateralen Handelssystems sein.
•    Außerdem existiert ein Gefährdungspotenzial durch die Trendwende in der Zinsentwicklung, d.h. über einen Anstieg der historisch niedrigen Renditen an den wichtigsten Staatsanleihemärkten und die Beendigung der Notenbank-Politik könnte die Aufwärtsbewegung abgewürgt werden.
•    Auch Turbulenzen an den »überbewerteten« Finanzmärkten sind trotz der Maßnahmen zur Stabilisierung des Finanzsystems nicht auszuschließen und könnten einen Abschwung auslösen.

Ein charakteristisches Merkmal des Kapitalismus ist, dass die Wirtschaft im Zeitablauf bei Produktivitätssteigerungen wächst, dieses Wachstum aber nicht kontinuierlich und gleichmäßig erfolgt. Jahre des Aufschwungs werden abgelöst durch Zeiträume wirtschaftlicher Schwäche. Für diesen Wirtschaftszyklus gilt: Wachsen die Neuinvestitionen schneller, so beschleunigt sich auch die Kapitalakkumulation. Die durchschnittliche Länge eines solchen Konsumzyklus dauert im OECD-Raum sieben bis zwölf Jahre. Wenn mitten in der Hochkonjunktur die Nachfrage nach Investitionen, die immerhin rund einen Viertel der Wirtschaftsleistung ausmachen, plötzlich einbricht und gleichzeitig die Nachfrage nach dauerhaften Konsumgütern nachlässt, führt dies zu einer großen Verunsicherung mit Potenzial für einen Dominoeffekt.

Gegenwärtig hat der Industriezyklus erneut seinen Scheitelpunkt überschritten. Und die derzeitigen Risiken sind erheblich. Die ultralockere Geldpolitik hat einiges dazu beigetragen, sie zu übertünchen. Ein kleiner Anlass könnte genügen, um die unterschwelligen Probleme an die Oberfläche treten zu lassen. Wir werfen im Folgenden einen Blick auf die wichtigsten Achsen der Instabilität.

Finanzzyklus

Die global gestiegene Verschuldung hat den wirtschaftlichen Zyklus modifiziert. Eine zugespitzte These lautet: Es gebe keine Konjunkturzyklen mehr, sondern nur noch Kreditzyklen. Das überlieferte Entwicklungsmuster sei im vergangenen Jahrzehnt zusammengebrochen. Die Kreditzyklen bewegten sich mit der Geldpolitik der Notenbanken. Drücke die US-Notenbank ihre Zinsen auf extreme Tiefen (und kaufe Aktiva), dann sei der einzige Zweck, Unternehmen und Konsumenten dazu zu verleiten, sich Geld zu borgen und das Wirtschaftswachstum anzukurbeln. Erhöht sie aber umgekehrt ihre Sätze wieder und verkauft Aktiva, dann sinkt die Liquidität. Der Anreiz, Schulden zu machen, nimmt ab, und die Wachstumsimpulse verschwinden. In dieser Betrachtung werden das Kreditsystem und die Rolle der Notenbanken überschätzt.

Im Konjunkturzyklus führen Rezessionen zu sinkenden Marktwerten, da die Konsumausgaben und die Investitionen abnehmen, die Unternehmensgewinne einbrechen und die Aktienkurse abstürzen. Herrsche aber der Kreditzyklus, seien sinkende Vermögenswerte die Ursache und nicht das Resultat von Rezessionen. So wie wachsende Liquidität und Schulden die Preise von Vermögenswerten in die Höhe trieben, drückten steigende Zinsen und der Abbau der Notenbankbilanz diese Werte – eine Rezession folgt.

In dieser Sichtweise geben die Finanzmarktakteure den Verlauf vor. Der Begriff »Finanzzyklus« benennt im Wesentlichen die sich selbst verstärkende Wechselwirkung zwischen Bewertungen, Risikowahrnehmung, tatsächlich eingegangenem Risiko und Finanzierungsbedingungen. Diese Wechselwirkung kann Konjunkturschwankungen verstärken und schlägt sich in den ebenfalls miteinander verbundenen Entwicklungen von Krediten und Vermögenspreisen nieder. Finanzielle Faktoren sind aufgrund einer Reihe wichtiger Veränderungen seit Anfang der 1980er Jahre als Einflussfaktor für Konjunkturschwankungen wichtiger geworden. Gleichzeitig hat die Inflation als Indikator für nicht nachhaltiges Wachstum an Bedeutung verloren.

Ursache: die Liberalisierung der Finanzmärkte und die Deregulierung der Verhältnisse von Lohnarbeit und Kapital. Sofern nicht ausreichende flankierende Schutzmaßnahmen ergriffen wurden, entstand durch die Finanzmarktliberalisierung das Potenzial für größere Aufschwünge und darauffolgende Abschwünge in der Entwicklung von Krediten und Vermögenspreisen.

Zinsen und die Normalisierung des »Systems«

Die meisten Ökonomen rechnen damit, dass sich die Konjunktur im laufenden Jahr 2019 weiter abschwächen wird. Sie gehen allerdings nur von einer leichten Abkühlung aus. Gleichwohl gibt es Warnsignale. Mit ihrer Geldpolitik haben die Notenbanken nach der Finanzkrise die Bondmärkte und damit die Zinskurve massiv verzerrt. Die Zinssätze liegen im Zeitraum nach der Krise markant niedriger, was die Möglichkeiten der Notenbanken, auf eine Abschwächung zu reagieren (Zinssenkungen und Expansion des Kredits), einschränkt.

Die vergangenen Jahre waren für Unternehmer und Investoren mit beachtlichem Wirtschaftswachstum, hohen Aktienkursen, tiefen Zinsen und Risikoprämien hervorragend. Nach der Stabilisierung des globalen Finanzsystems ist eine Normalisierung überfällig: »Nach der langen Phase großzügiger und unkonventioneller geldpolitischer Lockerung, die zur Erholung der Volkswirtschaften von der Großen Finanzkrise beigetragen hat, weist die beginnende geldpolitische Normalisierung in den wichtigsten fortgeschrittenen Volkswirtschaften ganz besondere Merkmale auf. Sie umfasst nicht nur eine Normalisierung der Leitzinsen, sondern auch eine Normalisierung der Bilanzen. Zudem verläuft sie äußerst asynchron – während die Federal Reserve die Leitzinsen anhebt, setzen die EZB und die Bank of Japan ihre großvolumigen Ankäufe von Vermögenswerten fort und halten an Negativzinsen fest.«⁽²⁾

Die skizzierte Trendwende ist für die Hauptländer des globalen Kapitalismus eine Gradwanderung. Schon eine zögerliche Normalisierung der Geld- und Kreditpolitik könnte Marktturbulenzen auslösen und den Abwärtstrend der Konjunktur  befeuern – nicht zuletzt auch deshalb, weil die globale Verschuldung in Relation zum BIP weiter gestiegen ist, und die Bewertungen der Vermögenswerte auf den Finanzmärkten überhöht sind.

Politische Schocks, wie die Einleitung des Brexit oder die Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten, wurden gut überstanden. Zugleich ist die Verschuldung und damit der Kreditsektor weiter expandiert: Die moderne Kapitalismus kommt ohne Kreditwesen nicht aus – der Hang zu immer mehr Schulden macht das System aber instabiler. Dank des Kredits kann das Kapital, das an einer Stelle gerade nicht genutzt wird, an eine andere Stelle weitergereicht werden, wo es dann produktiv zum Einsatz kommt – mit dem Resultat, dass der Wohlstand des gesamten Systems steigt.

Das Wachstum der Weltwirtschaft erscheint aktuell noch so robust, dass ein protektionistischer Zollkonflikt verdaut werden kann. Weil die Zinsen noch immer außergewöhnlich niedrig und die Notenbankbilanzen weiterhin aufgebläht sind, gibt  es allerdings kaum noch Mittel im Medizinschrank der Notenbanken, um dem Patienten (der kapitalistischen Ökonomie) auf die Beine zu helfen oder ihn bei einem Rückschlag zu versorgen. Vor dem Hintergrund der jüngsten Signale der amerikanischen Zentralbank bleibt eine sanfte Landung der amerikanischen und damit auch der globalen Konjunktur durchaus möglich. Aber vorbereitet auf schlechtere Zeiten sind die wirtschaftlichen und politischen Eliten der kapitalistischen Hauptländer nicht.

(1)  Die wirtschaftliche Entwicklung ist durch konjunkturelle Schwankungen geprägt. Dennoch existiert kein einheitliches Konzept zur Definition und Identifizierung von Konjunkturzyklen. 107 Monate dauert der Konjunkturaufschwung in den USA bereits – seit Juni 2009 zeigt das Wachstum der US-Wirtschaft nach oben. Damit ist der Aufschwung offiziell der zweitlängste seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahr 1850, einzig die zehnjährige Wachstumsphase ab März 1991 noch länger. Hält die Dynamik bis Juli 2019 an, wird der aktuelle Zyklus zum längsten der Geschichte. Dann fehlen nur noch wenige Monate, und die US-Wirtschaft beendet sogar das erste Jahrzehnt ohne Rezession. Das ist eindrücklich – noch bis in die 1930er Jahre erlitt die amerikanische Wirtschaft im Durchschnitt fast drei Rezessionen pro Dekade, danach waren es immerhin noch rund zwei. Vgl. dazu auch Joachim Bischoff, Endloser Konjunkturaufschwung, in: Transform Jahrbuch 2018, Hamburg 2018.
(2)  Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), Wirtschaftsbericht 2018, Kapitel II. Geldpolitische Normalisierung: eine Gratwanderung, S.1, Juni 2018.