18. Dezember 2018 Joachim Bischoff

Stehen wir vor einer neuen Finanzkrise?

Die ehemalige amerikanische Notenbankchefin, Janet Yellen, hat Mitte Dezember 2018 vor der Gefahr einer neuen Finanzkrise gewarnt. Grund dafür sei die derzeit vorangetriebene Deregulierung des Finanzsektors.

»Ich denke, die Dinge haben sich gebessert – aber dann denke ich wieder, dass es gigantische Löcher im System gibt«, sagte die ehemalige Fed-Chefin dem Sender CNBC. »Die Werkzeuge, um mit aufkommenden Problemen umzugehen, sind in den Vereinigten Staaten nicht großartig.« Sie sei insbesondere besorgt über die hohen Schulden von Unternehmen. Amerikanische Unternehmen seien zur Zeit mit 9,1 Bio. US-Dollar verschuldet. 2007, ein Jahr vor der Finanzkrise, lag die Unternehmensverschuldung bei lediglich 4,9 Bio. US-Dollar.

»Die Unternehmensverschuldung ist derzeit ziemlich hoch – und ich denke, die Gefahr besteht, dass wenn etwas anderes einen Abschwung verursacht, diese Schulden den Abschwung verlängern und für viele Unternehmenspleiten außerhalb des Finanzsektors sorgen könnten«, sagte die Ökonomin.

Die Beunruhigung über die Entwicklung auf den internationalen Finanzmärkten teilt auch Claudio Borio von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). »Die Marktanspannungen im vergangenen Quartal waren kein isoliertes Ereignis.« Mehr noch: Die Turbulenzen an den Finanzmärkten – auch an den Wertpapierbörsen der letzten Monate – sind ein deutliches Warnsignal. Die US-Aktienindizes haben ihre Talfahrt der letzten Wochen fortgesetzt und sind auf den niedrigsten Stand seit Oktober 2017 zurückgefallen.

Was steht hinter der Nervosität?

Zum einen bewegt sich die Kapitalakkumulation in der Spätphase des laufenden Konjunkturzyklus und es herrscht wenig Optimismus, ob der allfällige Periodenwechsel wirtschaftspolitisch moderiert werden kann. Daran, dass der laufende Wirtschafts- oder Konjunkturzyklus in die Endrunde eingebogen ist, gibt es wenig Zweifel. Zum anderen änderte sich die Wahrnehmung des geldpolitischen Kurses der Federal Reserve. Wird die amerikanische Notenbank die Zinsen langsamer erhöhen als ursprünglich angekündigt? Die letzten Erhöhungen des Leitzinses in den USA und der Verzicht auf eine weitere Ausweitung des Geld- und Kreditangebotes seitens der FED haben Wirkung gezeigt. Drittens erhöhen die politischen Risiken – etwa die Furcht vor einem harten Brexit in Großbritannien und die Gefahr von Handelskriegen – die Unsicherheit. Und viertens gibt es ungeachtet solider Gewinnmeldungen gemischte Signale aus der Wirtschaft.

Hauptgrund zur Besorgnis ist die hohe Schuldenlast des Unternehmenssektors (siehe Yellen). Die Belastungen der US-Unternehmen sind im Verlauf des letzten Konjunkturzyklus massiv angestiegen. So hat sich laut einer Analyse des Beratungsunternehmens McKinsey die weltweite Verschuldung (Bankkredite, Anleihen usw.) von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors zwischen 2007 und 2017 mehr als verdoppelt. Sie mache nun 66 Bio. US-Dollar aus, was einer Quote von 92% des globalen Bruttoinlandprodukts entspreche. In einem ähnlichen Maß hat sich im genannten Zeitraum das Volumen der ausstehenden Anleihen der Firmen außerhalb des Finanzsektors ausgeweitet, nämlich von 4,3 Bio. US-Dollar auf 11,7 Bio. US-Dollar.



Was bedeutet diese starke Expansion der Unternehmensbonds, aber auch der Bankkredite für den Unternehmenssektor? Einerseits hat das Volumen an Fremdkapital deutlich schneller zugelegt als die Wirtschaftsleistung. Der Anteil des Volumens am Bruttoinlandprodukt (BIP) hat sich verdoppelt. Es besteht die Gefahr, dass sich einige Firmen dabei übernommen haben. Dies dürfte sich im nächsten wirtschaftlichen Abschwung zeigen – und es geht bereits die Befürchtung um, dass dies ein Faktor für den Ausbruch einer neuen Finanzkrise sein könnte.

Grundsätzlich ist eine Ausweitung der Neuverschuldung von Unternehmen im Laufe eines Wirtschaftszyklus unvermeidlich. Es ist also ein positives Signal ist, wenn sich Unternehmen stärker mittels Obligationen-Emissionen als mit Bankkrediten verschulden. Dies sorgt in vielen Ländern für eine erwünschte Erweiterung der Märkte für Unternehmensanleihen. Allerdings sind unter den Schuldnern auch viele Firmen mit einer angespannten Finanzausstattung.

Hat eine Firma ein Rating im Bereich der Nicht-Investitionsklasse, werden ihre Titel auch salopp als »Schrottanleihen« bezeichnet. Laut der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) ist die Anzahl der Unternehmen mit einer Bewertung in diesem Bereich bei der Rating-Agentur Moody’s seit 2009 um rund 60% gestiegen, die der Firmen mit einer Bewertung im Bereich der Investitionsklasse nur um 12%.

Zudem war die Verschuldung von US-Konzernen im Verhältnis zum BIP mit 73% im zweiten Quartal 2017 für amerikanische Verhältnisse sehr hoch – auch wenn hier die hohen Cash-Bestände der Unternehmen einbezogen werden müssen. In Europa ist das Bild heterogener. Besonders verschuldet sind Unternehmen in Irland, das Volumen ihrer Schulden erreichte gemäß einer Studie des McKinsey Global Institute 215% des BIP.

Weltweit betrachtet, fallen vor allem die hohen Verbindlichkeiten chinesischer Unternehmen auf, sie lagen im zweiten Quartal des vergangenen Jahres bei 163% des BIP und sind in den letzten zehn Jahren rasant gestiegen. Der Großteil der chinesischen Unternehmensschulden liege indessen bei staatlichen Firmen, die wiederum von staatlichen Banken finanziert würden, heißt es bei der Landesbank Baden-Württemberg. Letztlich müsste also der chinesische Staat für die Schulden haften.

Eine Abschwächung des globalen Wirtschaftswachstums könnte indessen an dieser Verschuldung rütteln. Eine schwächere Konjunktur würde auch die Gewinndynamik der Unternehmen bremsen, in der Folge dürften sich Kennzahlen verschlechtern und Ausfallraten steigen. Die hohe Verschuldung, die die Unternehmen verwundbar macht, ist einmal mehr indirekt ein Resultat der ultralockeren Geldpolitik der Zentralbanken. Die Geldschwemme hat für sehr niedrige Zinsen gesorgt und die »Schulden-Expansion« ermöglicht. Und andererseits hat sich zudem die Bonität der genannten Schuldner verschlechtert. In den USA sind inzwischen 40% der Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors mit einem Rating von »BBB« versehen. Das ist nur eine Stufe über dem spekulativen Bereich, also den sogenannten Junk Bonds.

Schließlich ist ein größerer Teil dieses Fremdkapitals nicht zur Expansion oder Optimierung der betrieblichen Wertschöpfung eingesetzt worden. Die aufgenommenen Mittel sind meist nicht für betriebliche Investitionen verwendet worden, sondern für Aktienrückkäufe. Diese sind im Moment sehr hoch, während die Manager von Aktiengesellschaften in beachtlichem Ausmaß zu Verkäufen aus den privaten Portfolios tendierten. Letztlich entscheiden Liquidität und Bewertung darüber, ob der inzwischen neunjährige Bullenmarkt weitergehen kann.



Die internationalen Finanzmärkte werden weiterhin angetrieben durch die Jagd nach Rendite. Und in einem Tiefzinsumfeld, wo geringe Risiken kaum noch Erträge versprechen, steigt gezwungenermaßen die Risikoneigung. Ungewöhnlich tiefe Kreditaufschläge für Unternehmensanleihen sorgen dafür, dass besonders Kredite an hochverschuldete Kreditnehmer oder Schuldner mit tiefer Bonität rasant wachsen. Beschleunigt wird dieser Trend durch die vermehrte Verbriefung solcher Kredite in sogenannten Collateralized Loan-Obligations (CLO).



Claudio Borio bezeichnet diese CLO-Verbriefungen als »nahe Verwandte« der Collateralized Debt-Obligations (CDO), die vor der Finanzkrise dank breiter Risikostreuung als sichere Investitionen betrachtet worden waren, was sich 2007ff. als folgenschwerer Irrtum herausstellte. Leveraged Loans = schlecht- oder unbesicherte Kredite an Unternehmen mit ausgereizter Verschuldung stehen häufig im Zusammenhang mit Übernahmen durch Private Equity Unternehmen. Diese Kredite sind nicht nur explodiert, sondern werden auch von immer mehr Investoren gegeben, die die Risiken nicht richtig einschätzen und vermutlich auch nicht tragen können. Darin liegt die Gefahr im Falle eines Abschwungs. Der Rückschlag kann schnell zu Verwerfungen im gesamten Finanzsystem führen.

Bezüglich Volumen und systemischen Risikos dürften die CLO derzeit zwar noch weit ungefährlicher sein als die CDO vor rund zehn Jahren. Tatsache bleibt aber, dass vielerorts wieder Muster erkennbar sind, die in irritierendem Maß an die Sorglosigkeit vor Ausbruch der Krise erinnern. Auf ähnliche Weise fabriziert Wallstreet heute aus Leveraged Loans sogenannte Collateralized Loan Obligations (CLO).



Die Folgen der lockeren Geldpolitik werden auch bei den Hochzinsanleihen (High-Yield-Bonds) sichtbar, die man als wichtiges Frühwarnsignal betrachten kann. Ein Blick auf die vergangenen vierzig Jahre zeigt, dass ein deutliches Schuldenwachstum jeweils in einem Anstieg der Ausfallraten mündete. Nicht so im aktuellen Marktumfeld: Obwohl in den USA die Konzernverschuldung im Vergleich zur Wirtschaftsleistung einen neuen Rekord markiert, notieren die Ausfallraten von High-Yield-Anleihen auf vergleichsweise geringem Niveau.



Laut Claudio Borio, Leiter der Währungs- und Wirtschaftsabteilung der BIZ, muss gleichwohl an den Finanzmärkten künftig mit Turbulenzen gerechnet werden. Seine Skepsis gründet auf drei Faktoren: Es sind dies die überbewerteten Märkte in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, die viel zu lockeren Finanzierungsbedingungen und die zu hohen Schuldenstände in der Weltwirtschaft. So lägen die gesamten – also privaten und öffentlichen – Schulden in Relation zum Bruttoinlandprodukt wieder deutlich über dem Vorkrisenniveau.

»Es ist eine Ironie, dass ein Zuviel an Schulden zentral war für die Krise und wir nun mehr davon haben«, so Borio. Weil die Zinsen noch immer außergewöhnlich niedrig und die Notenbankbilanzen aufgeblähter denn je seien, gebe es auch kaum noch Mittel im Medizinschrank, um dem Patienten auf die Beine zu helfen oder ihn bei einem Rückschlag zu versorgen. Erschwerend hinzu komme der politische und öffentliche Widerstand gegen Globalisierung und Multilateralismus.

Internationale Schuldtitel haben an Gewicht gewonnen. Sie sind bereits wichtiger als herkömmliche Bankkredite, wenn es um die internationale Mittelaufnahme von Firmen, Haushalten und Staaten geht. Seit der Finanzkrise mehr als verdoppelt hat sich zudem die Mittelaufnahme in US-Dollar durch Schwellenländer, und zwar auf 3,7 Bio. US-Dollar. Nicht eingerechnet sind dabei US-Dollar-Ausleihungen über Devisen­swaps, die laut BIZ nochmals ähnlich hoch sein dürften. Mit diesen Summen geht eine hohe Verletzlichkeit der Schwellenländer einher, etwa bei einer Veränderung der amerikanischen Geldpolitik.

Wir sind jetzt in einer Phase, in der viele Akteure sich bewusst machen, dass die hohen Verbindlichkeiten ein Problem sind. Vor dem Hintergrund der jüngsten Signale der amerikanischen Zentralbank bleibt eine sanfte Landung der amerikanischen und damit auch der globalen Konjunktur durchaus möglich. Aber vorbereitet auf schlechtere Zeiten sind die wirtschaftlichen und politischen Eliten der kapitalistischen Hauptländer nicht.